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撰文|杆姐&编辑|爱丽丝
草案终于披露！
2026年5月18日晚，中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）披露换股吸收合并东兴证券、信达证券的核心方案。
三家“汇金系”券商的整合在业内并非意外。自2025年11月中金停牌起，市场便已预期一桩大体量并购正在成型。
如今草案披露，交易结构、定价逻辑、股东利益安排逐一公开，可供推敲的细节也随之增多。
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先看交易结构，杠杆游戏看到，上述文件里说是换股吸收，一拖二。
合并方为中金公司，被合并方为东兴证券、信达证券，方式为换股吸收合并：中金向东兴、信达全体A股股东发行A股，按约定比例换取其所持股份。合并后两家公司终止上市并注销法人资格，中金承继全部资产、负债、业务、人员及资质。
这一结构本身不复杂，但涉及三家上市公司同时推进，协调成本与合规要求较高。中金为此需新发行约31.04亿股A股，发行后总股本将从48.27亿股大幅扩张。
换股价格是交易的核心。方案采用定价基准日前20个交易日均价作为基础。中金36.68元/股；东兴16.05元/股（较基准价溢价26%）；信达19.11元/股（无溢价）。
换股比例是1股东兴换0.4376股中金；1股信达换0.5210股中金。
这里的问题是：东兴获得26%溢价，信达平价，理由是什么？文件中说是“综合考虑资产质量、盈利能力、业务协同价值”。
对于反对合并的股东，方案也设置了退出机制。
中金异议股东可行使“收购请求权”，A股价格为34.57元/股。注意，该价格低于中金的换股价36.68元，也低于定价基准日前一交易日的收盘价（经除息调整后）。
这意味着反对合并的中金股东若要退出，需接受约6%的折价。
东兴、信达的异议股东行使“现金选择权”，价格分别为13.04元/股和17.75元/股。这两个价格同样低于各自的换股理论对价。
此外，方案设有动态调价机制：在股东会通过至证监会注册期间，若大盘或行业指数较停牌前下跌超过15%，且个股跌幅同样超过15%，董事会可下调收购/现金选择权价格。
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此次合并并非一蹴而就。杠杆游戏梳理了下，整个过程大致可以分为三个阶段。
第一阶段：汇金收编AMC（2025年2月—9月）。
2025年2月14日，中国信达、中国东方资产和中国长城资产同时发布公告，财政部拟通过无偿划转方式，将所持三家AMC股权全部划转至中央汇金，其中，中国东方是东兴证券的控股股东。
接着2025年5月6日，国家金融监督管理总局正式批准中国东方的股权变更；
6月6日，中国证监会核准汇金公司成为东兴证券实际控制人；
7月1日，中国东方完成股东名册变更，东兴证券实控人变更程序全部走完。
信达证券的节奏稍慢，2025年9月完成股权结构变更及相关手续。
第二阶段：停牌与预案披露（2025年11月—12月）。
实控人统一之后，下一步就是正式启动合并程序。2025年11月20日，中金公司发布停牌公告，A股股票停牌，正式启动重大资产重组。此后连续发布了多份停牌进展公告。
2025年12月17日，中金公司召开第三届董事会第十三次会议，审议通过换股吸收合并预案及其摘要。
同日，中金与东兴证券、信达证券签订附条件生效的换股吸收合并协议。
第三阶段：草案出炉与股东会召开（2026年5月—6月）。
2026年5月18日，中金公司召开第三届董事会第十八次会议，审议通过相关草案。
2026年6月，中金公司将召开2026年第一次临时股东会，同时召开A股和H股类别股东会，审议这一交易。目前交易尚需取得股东会及各类监管审批后方可实施。
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虽然三家券商同属中央汇金实控体系，但在杠杆游戏看来，它们风格却完全不同。
中金属于投行贵族，在跨境业务、机构服务、高端财富管理、IPO承销领域长期领跑。2025年营收284.81亿元、归母净利润97.91亿元。
但中金公司的短板也显著：零售网点仅247家、区域渗透弱、净资本仅481亿元，行业第12。
东兴证券则是东南龙头。深耕福建20余年，有16家证券分公司、75家证券营业部，其中2家分公司和34家证券营业部分布在福建省内，其余分布在北京、江苏、广东、山东等地。
东兴证券经纪业务客户数量约248万，托管客户资产规模约16,749亿元。2025年营收47.11亿元、归母净利润21.02 亿元，属于区域券的典型代表。
信达证券也是区域王者，只不过在北方：辽宁省的绝对龙头。其100+营业网点布局东北、其中辽宁省内占了1家分公司、33家营业部。
信达证券的证券经纪业务客户数量约为299.70万户，托管客户资产规模约为3,600亿元。其背靠中国信达（AMC），在破产重整、不良资产处置、特殊机遇投资领域市占率领先。
2025年，信达证券营收40.44 亿元、归母净利润18.94亿元。
基于此，这场备受瞩目的合并也并非没有风险。
首先是文化融合。中金公司是典型的“精英投行”文化，而东兴和信达则更贴近本土大众市场。如何进行有效整合，对管理层来说是个考验。
其次是协同效应的兑现周期。AMC与投行业务的深度融合，需要突破法律法规、监管框架、内部利益分配等多重障碍，需要时间和耐心。
最后杠杆游戏注意到，东兴证券和信达证券均存在尚未了结的重大诉讼案件。东兴证券涉及美尚生态证券虚假陈述责任纠纷案，原告投资者超过3.3万名；信达证券涉及华珠鞋业证券虚假陈述责任纠纷案。
此外，中金公司曾在2024年因思尔芯IPO项目保荐业务存在虚假记载；东兴证券及其子公司近三年内多次被采取出具警示函、责令改正等监管措施，涉及公司债券受托管理履职不到位、融资融券业务违规、期货交易系统监控不足、基金公司治理不规范等问题；
信达证券及其子公司同样存在资产管理业务内控不完善、账户实名制管理不到位、资产支持专项计划信息披露不完整等。可见合并后如何统一合规标准、强化风控体系，是一项艰巨任务。
不管怎样，一艘万亿级投行航母正在启航，我国证券行业寡头竞争时代逐渐来临……
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